神奇卓异非智人 智人只是常。
我读的上一本书《智人:人类简史》也是这家出版社的。
大概是十多年前,翻了一下葛拉汉的 Security Analysis, 感觉枯燥,没看完,只知道他是价值投资之父。投资智人这本书是买来送给我家教授补基础,她不肯看,只好我自己读了。以下部分编号和此书章节没有一一对应关系。
葛老的生卒年份挺有意思的。他幼年丧父,生活艰难,但还是以优异的成绩毕业于哥伦比亚大学。20岁毕业时英语、哲学和数学系都想聘请他留校任教。可能是穷怕了,他直接到华尔街赚钱,25岁那年他赚了50万美元。十多年后他回到哥大当教授,后来也曾在加州大学洛杉矶分校任教,门下弟子最著名的是沃伦·巴菲特。
葛老的主要投资理念有:买入前基本面分析,买入时有安全系数,之后长期持有。这一套理论后来很多人说过时了。
1984年《证券分析》出版50周年,巴菲特在哥大的纪念活动上演讲,提到一个例子。两亿多美国人每人用一块钱扔硬币打赌,输家离场,赢家继续。十天后剩下22万人,每人赢了一千来块;20天后还有215人,每人有一百来万。这两百多人是投资家吗?换两亿猴子也能选出两百只啊。但是如果有四十只猴子都是奥马哈动物园的,这得有点门道吧。
当年有四位学生在葛老的投资公司工作,除了巴菲特还有 Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane。他们后来也都各自开创一番事业。如果说葛老的投资成绩是瞎猫碰上死耗子,同一门派的这四位成绩也很好啊。
以下是他们的成绩,年份后面是年化回报率,葛老后面对比的是道琼斯指数回报,其他人对比的是标准普尔。那三位的数据来自书后附录巴老的演讲记录,巴菲特的是我找的。
投资人 | 时间 | 回报率 | 大盘指数回报 |
---|---|---|---|
Graham | 1934--1956 | 17.0% | 13.2% |
Buffett | 1965--2017 | 20.8% | 9.7% |
Schloss | 1956--1984 | 21.3% | 8.4% |
Knapp | 1968--1983 | 20.0% | 7.0% |
Ruane | 1970--1984 | 17.2% | 10.0% |
此书1949年首版,我读的是1973年第四版,注解是2003年茨维格加的。茨维格也毕业于哥大,多种财经报刊(华尔街日报、时代周刊、金钱月刊等)的专栏作家,曾任福布斯杂志编辑。
投资原则
葛老说,要赚钱呢就要先分清楚投资和投机,一个是普通话一个是粤语。股价取决于股票的内在价值 (intrinsic value),市场上有乐观者也有悲观的,所以市场波动不要太在意。投资要悠着点儿,留出安全系数 (margin of safety)。
投机的话就没谱儿了。像这几天刷屏的张首晟教授,物理界权威双院士,却昏了头去搞区块链虚拟币。区块链技术本身有点儿进步意义,中心存储的一份记录变成分散的多记录,但是应用场景其实不多,也就黑市对它有刚需。要搞其实也行,比特币源码都开源了嘛,雇一伙码工改改也能出新币。但是张教授把他风投公司的钱多半都投假币上,过份了。他们的码工活儿也比较糙,帮美团搞的美链,一个安全漏洞就让人劫走98%的币值。
个股不好赌,行业也不好赌。葛老指出,普通人不爱琢磨的投基金就好,别净看贼偷吃不看贼挨打。爱琢磨的可以适当分析一下,出手时防止亏损,这拨儿可称为 defensive investor, 防守型投资人。特别爱琢磨的可以玩风险稍高的,这拨儿叫 enterprising investor, 进取型投资人。我觉得自己是灌水型。
通货膨胀
投资呢先要设一个小目标,比如跑过通胀。第二章注解里有这么一句名言:二十年前杂货店里买十块钱东西,得两个小伙才能搬动。如今美国人强壮多了,五岁孩子就能拎走。一般通胀时,债券跌价;股票行情也未必好,公司借贷成本高了啊。REIT (房地产投资信托) 和 TIPS (通胀保值债券) 比较抗通胀。
股市历史
老头儿喜欢掰历史,他整理了1871--1970年的股市记录,得出结论70、71年股市不健康,股票收益还不如债券。一般来说风险和收益成正比,债券风险较小,理应收益较低。70年联邦基金利率都9%了,企业债券应该超过10%,股票撂开蹶子也追不上啊。第三章注解指出,股票长期看胜过债券这一观点未必准确,能撑过百年的公司寥寥无几。这就是所谓的幸存者偏见 (survivor bias) 吧。
防守组合
防守型投资人应该股票和债券都拥有一些,作者建议每种比例在25%--75%之间。Bogleheads 上有些懒人投资组合,其中三基金的包括美股指数、债券基金、国际股基金。现在和葛老生活的年代不同,美国经济占世界比例下降,考虑国际股是应该的。
国债、地方债、企业债的选择要考虑账户类型和边际税率。国债免地税;地方债免国税,在所在州可能也免州税。所以免税账户里买国债和地方债就亏了,应该买企业债。优先股比债券偿还等级低,比普通股盈利可能性小,所以普通人就别掺合了。优先股对公司有税收优惠,一般买家都是公司。
2008年经济危机时,创立于1869年的高盛岌岌可危。巴菲特的波克夏·哈撒韦购入50亿美元高盛优先股,附带股票权证。那优先股股息10%,每天140万美元。权证授权以115美元买入4350万股高盛普通股。两年半以后高盛提前赎回那些优先股,还多花了5亿。2013年巴菲特执行权证,成为高盛大股东。优先股和权证在五年间盈利31亿美元,62%回报率。那时老巴还买了30亿美元通用电器的优先股。
葛老建议防守型买入股票时,要注意分散投资;选财务保守、有派息历史的大公司;股价/七年平均盈利小于25,P/E < 20.
进取组合
进取型投资人要根据经济大环境调整股票债券比例,可以选成长股但要小心,也可以买打折的股票债券。成长股通常价格过高,然而未来的增长是不确定的。一线公司太火时可以考虑二线大公司。避免外国债券,有些国家一不小心就破产。小心新股和新债,因为公司一般会在牛市发新股和债,价格不太好。
市场波动
投资者很难预测市场波动和周期,天下大势分久必合,合久必分,长期看回归平均。但是有些因素自己可以控制,比如交易成本、拥有成本;分散投资、调整组合;预期要现实不要异想天开;利用长期资本利得税率;要沉得住气。
共同基金
基金并不一定比自己直接投资强,几十年的历史表明:
- 一般基金选股得到的回报不足以补偿研究和交易成本。
- 手续费越高,回报越低。
- 交易越频繁,回报越低。
- 过去回报高的基金很难长期保持优势,因为好经理容易被别的公司高薪撬走,盘子变大后不好管。
好基金要素:经理自己有股份,管理费低,选股不随大溜。
指数基金是条出路,但是指数基金在葛老的年代只是停留在理论上,1975年底约翰·伯格才开创了第一个指数基金。前面提到那个 Bogleheads 就是指数流派的网站。
投资顾问
这些顾问可以细分:
- investment counsel 投资顾问,帮客户避免严重错误。
- financial service 财务服务,提供金融、财务数据。
- brokerage 券商顾问,忽悠你多交易。
葛老认为华尔街的道德水准并非最低,因为还有走私、卖淫、国会游说和记者等行业更低。
证券分析
投资人应注意债券的偿还能力,公司七年平均税前盈利应高于债务利息的4--7倍,税后盈利应须达2.65--4.3倍。
股票方面更复杂,要注意管理,财务和资本结构,派息记录等。
葛老在第11章提出一个股票内在价值估算公式:价值 = 盈利 * (8.5 + 预期成长率 * 2)
书出版后他又修正此公式为:原公式价值 * 4.4 / AAA 企业债券利率
公司负面信号有:连续收购、自身难以成长;依赖借贷或发新股,自身没有正现金流;客源单一。正面信号:竞争优势,护城河;十年营收、盈利记录;研发投入。要从年报和其它渠道了解管理情况:高管薪酬、股票期权派发、股票回购时机等。会计们为了年报好看会出各种花招,吾非专业人士,此处省略。
防守选股
选择条件
- 足够大
- 流动比率 > 2, 长期债务 < 净流动资产
- 十年盈利记录
- 20年派息记录
- 十年盈利增长 > 1/3
- P/E < 15, P/B < 1.5
- 盈利回报率高于AA债券利率,再加上20%安全系数
普通工业、公用事业、金融、铁路等行业有不同特点和选择方法。
进取选股
进取型投资可以把条件放松一点,非热门二流公司那里也许可以捡漏。葛老很注重实打实的账面价值,计算时通常会去掉品牌、专利等软价值。巴菲特有点不同,他认可消费者名牌,盈利模式简单明了。他喜欢在名企遇到重大挑战时出手,比如盖可保险、吉列、华盛顿邮报、可口可乐、H&R Block 等。
公司对比
在第18章,作者从标普股票年鉴上选了八对公司来进行比较,分析为啥有些公司好,另一些不行。但是他基本是按名称接近来选一对公司,行业未必相近,不同行业比 P/E 和 P/B 意义不大。比如第四对 H&R Block 是会计公司,蓝贝是服装公司;第五对国际香料和国际收割机;第六对 McGraw Edison 是电力公司,McGraw Hill 是出版媒体;第七对 National General 是媒体综合企业,National Presto 是电器公司。
茨维格在第18章注解里照猫画虎,也对比了八对公司。全是科技行业对成熟行业,有思科、雅虎、红帽子等。其实这些科技公司后来也未必就很惨,其它行业倒闭的公司多了去了。看看谷歌和脸书,再看看传统媒体广告业;看看亚马逊,再看看博德斯书店、希尔斯百货、梅西百货。固步自封要不得。
葛老在书中多次拎出 IBM 来作反面典型,因为电脑业那会儿还没起来,圈外人不理解。巴菲特从前也避免科技业,后来还是在2011年买了 IBM,不过那会儿它已经日落西山。去年底他卖掉 IBM,换成苹果。
股东权利
第19章,作者建议投资者不能只关心买卖,还要积极监管管理者。有盈利最好派息,不然就可能被高管贪了或乱花了。他认为最好是现金派息,配股可能有税收优惠,但是那年代不是电脑记账,分发替换股票凭证麻烦。他觉得回购股份是操纵股价,股票自然增值也不靠谱。
现在税收政策不同于当年,股息按普通收入计税,长期资本利得税率很低。即使在当年,葛老的派息执念也未必正确。哈撒韦在巴菲特执掌的50多年里只派息一次,他认为现金留在公司对成长更有利,回购也比派息强,除非派息资金可以用在公司以外回报更高的地方。
其实如果公司不派息,持股人卖掉一部分股份也相当于给自己派息了。只是部分老派人会觉得那属于仔卖爷田,算术很重要啊。就是当年学术界也有人反对派息,比如 Merton Miller 和 Franco Modigliani 在 Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961) 一文中指出,不管黑猫白猫,能赚钱的就是好猫,投资者不必在意回报来自股息还是股价增长。米勒后来在1990年获诺贝尔经济学奖。在经济学家眼里,葛老那种华尔街出来的估计是民科。
茨维格在19章里也跟风批判一批科技公司(亚马逊、微软、甲骨文、价线等),拥有大把现金而不派息,只搞回购。它们为啥要回购呢,因为给管理层和员工发期权太多,回购可以把每股盈利等数据打扮得好看一些。茨维格还说历史数据表明,派息越多,未来回报越高。我觉得他也许把因果关系搞反了,统计可以揭示相关性,未必说明因果。总吵吵着要派息,好像猪八戒动不动就要分行李回高老庄。
书中说有次苹果奖励乔布斯两千万股,太多了啊。其实后来看,乔帮主完全值回票价。十多年后看这些科技公司,个个生龙活虎,茨维格对它们有偏见。
后记
书后附录里有巴老的演讲稿:Superinvestors of Graham-and-Doddsville. 他是价值门派的,对价量关系等技术分析流派的旁门左道嗤之以鼻。他认为技术派只是数据多了总想挖掘点什么,很牵强。To a man with a hammer, everything looks like a nail.
全书最精彩的部分就是巴老的演讲,他不仅在投资方面青出于蓝,文字功夫也好。他的公司年报文采飞扬,视野开阔。